卖矿机年入13亿!万万没想到,它背后竟藏着整个半导体产业投资逻辑!今天你对它爱答不理,明天恐怕你会高攀不起……

作者:并购优塾 / 公众号:moneyC2C 发布时间:2018-05-19



刚刚,发生了一件大事,一家卖挖矿机的公司,嘉楠耘智向港交所递交了IPO申请,很可能成为“比特币第一股”、“区块链第一股”。
这件事,作为区块链兴起至今,这个领域的企业正是进入资本市场的最重大事件,我们必须好好研究一下。
我估计,看到这里你会想:优塾君,你居然会研究比特币公司,这破热点有啥好蹭的,真是Low到爆啊。
要知道,在整个金融圈,基本就分为两类:一类是“挺币金融人”,一类是“反币金融人”,这两种人中间几乎没有中间状态。
有趣的是,两类人群基本处于针尖对麦芒的敌视状态。
“挺币金融人”觉得:传统金融人都是一帮傻叉,区块链马上要来革你们的命。
而“反币金融人”,以巴菲特老爷子为代表,基本觉得:你们这帮傻叉,Low到爆,老子朋友圈转发关于比特币的新闻,都觉得丢人。
就是在这样一个极其微妙的时间点,比特币矿机生产商嘉楠耘智要上市了,成了一个炸裂事件:这意味着,不参与币圈的金融人处于一种尴尬状态,分分钟要被打脸。
同时,一个最最关键的问题随之而来:嘉楠耘智,作为“区块链第一股”,究竟值不值得投资?
其实,优塾投研团队研究下来,结论是:真正的区块链第一股根本不是什么嘉楠耘智,更不是什么币安、火币之流,而应该是半导体领域的晶圆代工厂台积电。
不知道你看到这个结论,会不会觉得很雷人。可能你会直接炸掉:优塾君,你大爷啊,比特币、区块链、币圈,和半导体,和代工厂,和台积电,有个毛线的关系!
如果你是这个反应,那我得说一句:你一定会错失很重要的东西。
没错,你看好嘉楠耘智,或许有你的理由:
以2017年比特币挖矿机出货量计算,嘉楠耘智在比特币矿机ASIC芯片设计商中排名全球第二。
据第一财经日报统计,2017年,嘉楠耘智售出的全部系统产品的算力总量,占市场上所有已售出挖矿产品合并算力约19.5%。
也就是说,每挖到5个比特币,就有一个是由嘉楠耘智生产的机器挖出来的。
没错,它的业绩也确实牛逼,增长很快:
2015年到2017年,嘉楠耘智的收入,分别为0.48亿元、3.16亿元、13.08亿元,年内利润为0.02亿元、0.53亿元 、3.61亿元,经营活动现金流量净额为-0.19亿元、-0.69亿元、0.88亿元。毛利率29.11%、41.74%、46.20%。
于是,嘉楠耘智要上市了,独角兽要来了,币圈在欢呼,韭菜在欢呼。
可是,我们必须得告诉你两件不幸的事。
第一,在嘉楠耘智面前,横亘着一个极其彪悍的对手:比特大陆。
如今,比特大陆现已是矿机领域的全球龙头,是毫无争议的独角兽,其生产的矿机,为全球比特币市场提供70%的算力,年利润超过30亿美金。
并且,比特大陆(Bitmain)已经开始进入人工智能芯片领域,和全球芯片巨头竞争。
尽管嘉楠耘智成长很快,但仅仅是因为站在行业的风口上而已,站在比特大陆面前,它其实还相当弱小。
而更悲惨的事情是,在区块链芯片商、矿机生产商这个领域,未来很有可能会进化成“赢家通吃”的格局。嘉楠耘智成长是挺快,但未来压力也不小。
第二,如果从产业链角度分析,把它放在台积电面前来比较话语权,不好意思,“区块链第一股”的名头,必须得是台积电。
不信?觉得我们一派胡言?先仔细看完本报告再说。
今天,我们就以嘉楠耘智入手,分析一下比特币矿机这门生意,乃至背后的区块链产业、半导体产业。
值得一提的是,对于本案提到的“生产、研发、销售”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南,每日精进,必有收获。
关于我们之前讲过的个人税务问题,可在6月22-24日我们举办的“并购重组交易方案设计和税务难点”研讨会上,系统学习。
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— 01 —
嘉楠耘智
专做比特币挖矿机
收入三年复合增速423%

嘉楠耘智,2013年成立,主要生产专用集成电路芯片(ASIC)及其衍生设备。
其股权结构较为分散,但创始人张楠赓、与李佳轩、刘向富已达成一致协议,同为控股股东和实际控制人,共同持有52.4%股权。


嘉楠耘智的核心产品,ASIC芯片,属于技术密集型的集成电路产品(IC产品),而且,还是专用集成电路,适用于大规模重复、并行计算。
它并非应用于手机、电脑、显卡等常见消费电子领域,而是区块链运算、以及比特币领域。


嘉楠耘智与比特币的缘分,事发偶然。
嘉楠耘智的创始人,张楠赓,1983年出生,毕业于北京航空航天大学软件工程专业,2010年6月,获硕士学位。而后,他继续留校攻读博士,但读博期间,他经常用动漫打发时间,感觉生活很无聊。[1]
后来,在2011年,他偶然接触到了比特币,出于好奇,就利用自学的专业知识,做了一个简单的区块链计算设备,用来挖比特币,俗称“矿机”。没想到,这机器卖到国外,赚了一笔外快。
你看,只要你保持对新生事物的好奇心,总有机会站上时代潮头。那时的张楠赓绝对想不到,一个技术宅摆弄点小东西,结果能做成一年营收13亿的企业。
那时候,他制作的这款挖矿机,用的是第三代技术——FPGA技术。在这之前,还有两个技术是CPU、GPU。
2012年9月,他研发出行业第一个更高级的ASIC芯片,将挖矿机技术提升到第四代。
ASIC芯片,比FPGA芯片的计算速度更快,性能更好,功耗更低,大规模生产的成本也更低廉,产品性能巨幅提升。
一下子,这个产品在整个币圈火了,成了爆款。
没等到博士学位读完,他就跟另一个80后朋友,李佳轩,共同注册了嘉楠有限(嘉楠耘智前身),注册资本10万。紧接着,引入了另一个技术大咖,刘向富,并增资到100万。
但是,靠着100万,想把ASIC芯片从设计环节落实到设备制造中去,太难。
摆在面前的两个问题:
一是,生产需要大量资金,哪里来?
二是,谁能够落实产品大批量产?
第一个问题简单,自己钱不够,那就找外部投资人。
第二个问题也简单,IC芯片制造的技术制造几乎被垄断,张楠赓只能选择代工厂商——台积电(注意,这才是本篇报告的精华,具体见文末)。
可是让张楠赓万万想不到的是,台积电的话语权太强,不给预付款,根本不开工。所以,张楠赓只能不断引入外部投资者,筹钱支付预付款。
2015年上半年,在拿到台积电的生产许可后, 28nm制程的ASIC芯片终于开启了量产进程。你看,这事多吊柜,你要制造一个东西,想找代工厂生产,居然还需要等待代工厂的“生产许可”。
按照很多人的思维:卧槽,代工厂不都是血汗代工、毛利超低,没啥话语权吗。可是,在台积电面前,这套规则根本不管用。在芯片这个领域,没有台积电的生产许可,抱歉,你啥都干不了。
有了台积电的产能辅助,2015年11月至2016年4月,嘉楠耘智的28nm制程的ASIC芯片上市后,业绩爆发。2015年,其营收0.48亿,2016年收入蹿升到3.16亿,同比增长558%。
只要这辈子成了技术宅,那就得永不停步。
这以后,嘉楠耘智推出了算力性能更高的16nm制程ASIC芯片,在获得了台积电生产许可后,2016年11月登陆市场。紧接着,嘉楠耘智的收入又是一顿狂涨。从2016年的3.16亿元,飙至2017年的13亿元,同比增长了311%,市占率增至20%。
量产一步步落实,融资步伐马不停蹄,估值不断飙升。2016年上半年,其估值高达30亿元。
随着业务发展,上市也必须提上日程。可是谁知,作为“区块链”概念股,其上市之路却颇为坎坷。
先是,2016年中旬,拟类借壳鲁亿通上市,估值30亿,鉴于政策环境趋紧,方案终止。
然后,2017年8月,申请挂牌新三板,但未成功。
到了今年4月,据媒体报道,证监会副主席姜洋曾调研嘉楠耘智,并就“中兴事件”进行了询问和讨论。并表示:“不管你们芯片用于什么,本质上都还是一家芯片公司,希望你们在国内上市。”[1]
最后,嘉楠耘智选择了港股上市。
表面上看,嘉楠耘智是一家站在比特币风口上的公司,并且普遍被描述成“卖挖矿机”的,听上去好像很苦逼、又很暴利、还很神秘。
可是,其实它在本质上,是一家半导体公司。
看到这里,估计你会吐槽:优塾君,开玩笑呢吧,挖矿机和半导体有毛关系?
可是,确实如此,嘉楠耘智其实是一家做IC集成电路设计的公司,并且其技术研发实力还不可小觑。其业务重心在于芯片设计,设计的芯片由代工厂生产好后,和其他组件一起,组装成矿机。
其生产的ASIC芯片,往小里说,是为供币圈矿工“挖矿”使用,但往大里说,实际上是推动了区块链计算设备的技术升级,未来,还在芯片技术要求相似的人工智能深度学习领域,有着挺广阔的想象空间。
据媒体报道,谷歌最近曝光的专用于人工智能深度学习计算的TPU,其实就是一款ASIC。
总体来说,嘉楠耘智所在的赛道,应该属于半导体产业链,IC设计细分领域。
不过,值得一提的是,在这个赛道里,嘉楠耘智并非行业老大。
在区块链计算设备领域,比特大陆才是行业第一,同时,你可能很难想象:比特大陆还是国内第二大IC设计公司,仅次于华为旗下的海思。
2017年,比特大陆的营收为25亿美元(约160亿元人民币),市场占有率为70%,是嘉楠耘智收入规模的10多倍、市占率的3倍多。
比特大陆2013年成立,和嘉楠耘智成立时间差不多,但由于其芯片量产速度快,占领了市场先机。2017年下半年,它已经成为台积电在国内的第二大客户。
目前,比特大陆这个巨头,还没有上市。
可以预见,一旦比特大陆上市,那么,嘉楠耘智,将会面临巨大压力。
— 02 —
挖矿机这门生意
芯片性能很重要
生产环节可以外包

本案,嘉楠耘智主要业务是研发、设计及销售专用集成电路(ASIC)芯片及其衍生设备,提供相应的系统解决方案和技术服务。简单来说,就是设计芯片,组装矿机,卖给用户。
其上游主要是集成电路制造、封装、测试和组件的供应商。主要供应商有台积电、日月光、SCK、STATS ChipPAC以及SPIL,上游的供应商较为集中,在产业链上话语权强。
嘉楠耘智的下游,主要是区块链计算设备的终端用户,多数是个人用户,比较分散。
2015年到2017年,嘉楠耘智的收益分别为0.48亿元、3.16亿元、13.08亿元,年利润为0.02亿元、0.53亿元 、3.61亿元,经营活动现金流量净额为-0.19亿元、-0.69亿元、0.88亿元。综合毛利率为29.11%、41.74%、46.20%。收益3年复合增速为423%。
其99.1%的收入,来源于系统产品销售,还有不足1%部分,来源于维修服务及零件销售、芯片销售等。
所谓的系统产品,指的就是区域计算设备,是一个载有强算力芯片的机器,在比特币领域俗称“矿机”。
目前,嘉楠耘智的矿机主要有A6、A7(A721、A741、A740、A761)、A8(A821、A841)三大系列。均属于AvalonMiner(阿瓦隆矿机)品牌下的系列产品。


这些产品,是载有其自研的ASIC芯片(挖矿特定用途芯片),并结合外采的其它组件,组装成的专用区块链计算设备。
注意,芯片是矿机的最最核心部分,性能重点要看三要素:算力(计算性能,单位GH/S)、能耗(挖矿时耗电量,单位W/GHs)、制程(精细度,单位nm)。
这里有个有趣的地方:能耗方面要重点关注。
因为,挖矿是有成本的,而40%以上的成本都是电力成本。2017年11月,全球挖矿耗电量29.05TWh,超159个国家年度用电力量。所以,矿工挖矿,通常选择电费便宜的地方。在中国,矿机通常会安置在四川、内蒙古等电资源便宜的地区。[5]
回头来看看芯片的迭代,在算力、能耗、制程上的差别。
ASIC芯片是“挖矿”技术的第四代,之前历经了CPU(2009年),GPU(2010年)、FPGA(2011年)。注意,短短十年内,技术就更迭了四代。
从算力上看,芯片每更迭一次,算力就提升一次,比如,第四代的算力是第一代算力的73万倍。


从能耗上看,ASIC芯片也比CPU芯片节省耗能,效率也就越高。[6]


从制程上看,以ASIC芯片为例,制程经历了110nm,55nm,40nm、28nm、16nm的迭代。从45nm(2008年)到10nm(2018年),足足用了10年时间,性能提升了32倍,制程的更迭一般符合摩尔定律,即:每18个月就会更迭一次。
所谓制程,就是集成电路的精细度,可以简单理解为尺寸。制程越小,在相同尺寸的硅片上集成更多的晶体管,运行的效率就会提升,耗能也会降低。同时,制程越小,体积越小,芯片就更薄,这对IC制造环节的光掩技术,要求很高。
技术要求,极高无比。人类制造工业进化的极致,就体现在这里。
这就好像在厚石板和薄纸片上刻字的区别,后者很薄,容易导致穿遂效应,也就是被击穿,对于芯片来说,就会漏电,对整个系统可能造成毁灭打击。
目前,嘉楠耘智设计的ASIC芯片主要有16nm,且已更新到第二代,算力最高可达13000GH/s、能耗为0.1W/GHs,是其第一代16nm的2倍,28nm的4倍左右。
可以看出来,区块链设备的重点在矿机,而矿机的核心在于:芯片。
而芯片的实质,则是集成电路。所以,优塾投研团队说嘉楠耘智是IC设计公司、半导体公司,有充分的理由。
而IC这个产业链,包括设计、制造、检测、封装等环节。主流上,芯片制造有三种模式:
1)IDM,也叫纵向一体化,意思是说芯片制造的各个环节都在一个企业里面完成。这种企业一般都是重资产企业,代表公司:英特尔;
2)Fabless模式:没有工厂、只负责前端环节的设计。代表公司:高通、AMD、比特大陆;
3)Foundry模式(代工厂模式):指的是,没有设计能力,但是有厂房,可以从事制造环节,如台积电、日月光;
本案,嘉楠耘智就属于第二种——Fabless模式,合作的上游供应商为台积电、日月光。
总结一下,如果你想做挖矿机这门生意,基本要历经以下步骤:
1)签订合同,销售;
2)设计、研发IC;
3)委外加工;
这些步骤,我们挨个来分析。
— 03 —
借着比特币的东风
矿机销售供不应求
先拿钱再供货

嘉楠耘智的销售,主要有两种方式,一是现货现款,二是期货交易,先收30%-50%的预付款,再按预约顺序发货。
嘉楠耘智的预收款,在港股招股书中,被记载在“其他应付款项及应计费用”科目下的“
客户垫资”次级科目中。


2015年到2017年,嘉楠耘智的预收款分别为0.42亿元、0.01亿元、2.39亿元,占收入的比例分别为87.33%、0.46%、18.29%。
2015年上市的28nmASIC芯片,在年初预订的交易已基本完成,预收款转入收入。而2016年10月份,推出了第一代16nm产品上市,28nmASIC芯片的订单数下降。
不知你有没有注意到一个细节:上面数据标红处,2016年预收款占比猛降。
请先思考一下,这数据猛降,是什么原因?
一个可能的推测是,IC技术更新迭代快,新品出来,追求高收益、高性能、低耗能成本的客户,不再预定旧款,而是直接预订新款。
不过,这个推测站不住脚——2016年年末推出了更高性能的新品,理论上新品预订的订单应该更多,预收款也应该大幅增长,但是为什么,预收款反而下降了呢?
这个异常点,可以先思考一下,留到后面我们一起揭晓答案。
抛开2016年的这个异常情况不看,嘉楠耘智的预收款比例,整体水平还比较高。那么,对于拿了预收款的,能否给下游客户及时交货,也必须要关注。这里,需要再结合存货周转率来看看。
2015年到2017年,嘉楠耘智的存货分别为0.47亿元、1.36亿元、2.60亿元,存货周转率为1.43、2.01、3.54,存货周转天数为255天、182天、103天。
这个数据是啥意思?存货周转率逐渐上升,周转天数逐渐降低,说明嘉楠耘智满足客户要求的时间越来越短,也就是说:存货管理效益在逐渐增强。
— 04 —
研发投入强度10%
但对比同行
产品线较为单一

挖矿机,我们的很多用户可能会觉得:Low到爆。可是,如果你是这种感觉,那么,你可能会失去很多对新生事物进行深度思考的机会。
所谓“矿”,就是比特币等虚拟币,而比特币就是一堆复杂算法所生成的特解。而挖矿,就是通过庞大的计算量不断的去寻求这个方程组的特解。
要想解开这个特解,需要用到计算机重复、并行的计算能力,拼的就是算力。
算力就是芯片的计算能力,算力越高,同等时间,你能挖取到比特币的概率就高。
比如,你有一个64位的密码,由不各种数字、符号、字母组合。我要破解,就要不断的验证,而算力就是1s能够给出的验证数。算力越高,同等时间破解的可能性也就越高。
以嘉楠耘智为例,A841挖矿机的算力为13000GH/s,一秒钟可以有12.69T的验证(1T=1024G)。这些全部都是技术细节,要实现这些计算能力,关键是要看芯片好不好。
这些技术反映在财报上,就是:研发投入多不多。
2015年到2017年,公司的研发支出分别为0.05亿元、0.41亿元、1.06亿元,占收入的比重分别为10.64%、12.97%、8.07%。
从研发成果上看,要关注现有产品格局和在研管线的丰富程度。先来看现有产品:
目前量产在售的主打产品为——载有16nm制程ASIC芯片的矿机,第一代代表矿机型号为A721、A741、A740、A761;第二代代表矿机型号为A821、A841。
目前,最新的产品是A841,采用的是16nm制程的ASIC芯片,运用SHA256算法,算力达到了13000GH/s(12.69TH/s),能耗为0.1W/GHs(360J/GHs)。这个产品,比起第一代,算力提升了3.7倍,电源效率提升了3倍。
另外,在研产品有三类:
1)用于比特币矿机的7nm制程的ASIC芯片,已完成流片,有望2018年第三季度量产。
2)其他加密货币矿机的ASIC芯片(12nm),已完成前端设计,预计2018年四季度量产;
3)应用于人工智能AI领域的ASIC芯片(28nm),预计2018年四季度量产(这个要密切留意)。


这样的产品布局怎么样?我们来比一下其最强劲的对手:比特大陆。
比特大陆2013年成立,曾推出蚂蚁矿机S1、S2(28nm芯片)、S3、S5、S7等多型号产品,但因技术更新,老型号未在官网看到出售信息。目前在售的产品型号为S9。
2013到2017年间,短短4年,比特大陆的ASIC矿机芯片迭代了7次,比特币挖矿速率提升幅度接近75倍。最新的比特大陆的最新产品蚂蚁矿机S9i,算力14TH/s,电源效率为94J/TH。
除比特币矿机外,比特大陆还有莱特币矿机、达世币矿机、显卡矿机等多个加密货币的产品线。
并且,比特大陆已经布局AI人工智能领域,产品有芯片和机器人(萝小逗)。2017年,推出了第一代人工智能芯片BM168;2018年03月,第二代人工智能芯片BM1682问世,性能提升5倍;2018年的9月,预计BM1684(12nm)完成流片。
比较完毕,数字自己会说话:
在比特币矿机的品种和型号上,比特大陆更多,且已经开发了莱特币等其他加密货币的矿机,选择性更多;
在算力性能上,比特大陆更好,为14TH/S,而嘉楠耘智为12.69TH/S;
在人工智能AI领域,比特大陆已经提前布局,产品已经在售,领先于嘉楠耘智;同时,比特大陆还有矿池、云算力服务业务,比嘉楠耘智的业务线更广。
所以,不要只看到嘉楠耘智的高速增长,还要注意其背后激烈的竞争环境。未来,这个领域很有可能会是赢家通吃的格局,所以,要小心。
— 05 —
跟台积电做生意
不仅要先给预付账款
而且还得要排队等产能

好,IC设计这一步完成之后,嘉楠耘智就会委托外部供应商进行制造、检测、封装。
2015年到2017年,嘉楠耘智的预付款分别为0.40亿元、0.54亿元、6.51亿元,占成本的比重分别为287.54%、41.32%、107.73%。
注意,预付款占比这么高,说明它对上游供应商的话语权很弱。
其第一大供应商,是台积电。台积电是一家代工厂,晶圆代工厂。按理说代工厂在产业链上一般没啥话语权,但在芯片这个领域,把代工做到极致的台积电,已经是全球专业集成电路制造业的绝对龙头,市占率达到惊人的55.9%。
台积电市占如此高,主要是其拥有芯片制造的核心技术——光罩(mask)。
所谓的mask技术,就是利用光刻技术,将所需要的图形复片制在晶圆上所使用的镀膜玻璃底片,这是芯片制造的咽喉环节,也是衡量IC设计公司设计能力的重要环节。
面对台积电,嘉楠耘智的话语权是极其微弱的。一方面,台积电并没有和嘉楠耘智签订长期、稳定的合同,另一方面,在台积电接受订单后,必须支付100%的预付款。
不知道你有没有注意到,嘉楠耘智三年的预付款都高,说明它对上游的话语权弱,这和上面的推论也是一致的。
但是,问题来了:上面说到,2016年嘉楠耘智的预付款占比骤降,仅为2015年的1/5,难道是它的话语权变强了?
当然不是。预付款的降低可能有两个原因,一是,之前订单的完工了,那么预付款就结转到产品的成本里面去了;二是,今年新增的订单少了。
2016年,嘉楠耘智只有两个产品A6(28nm)和A721(16nm),其中A6是老产品,在2016年基本完成交割,2017年停产。所以第一个猜想,成立。
而挖矿机的下游需求旺盛,不会主动减少对工厂的订单,唯一的可能就是:台积电没有接受订单。
为什么台积电不接受订单?
一个合理的猜测是,很大原因是台积电当时的产能不足。曾经,苹果想把芯片制造商从三星换成台积电,但因台积电产能不足,没接苹果的订单,后来隔1年才接了单。
据资料显示,全球90%挖矿机芯片制造的产能,都掌握在台积电手里。所以,全球第一的比特大陆,全球第二的嘉楠耘智,都必须找它生产芯片。[4]
看完这个数据,逻辑就成立了:2016年6月,恰好比特大陆16nm制程的ASIC芯片上市,其订单量预计占据了很大部分产能,导致能够分配给嘉楠耘智的产能很少,只拿了2万台16nm订单。
大客户和小客户,同等产能之下,只能偏向于大的,没办法。
后来,到了2017年,比特大陆一跃成为台积电第二客户。
注意,虽然IC设计的环节很重要,但是能否实现量产更是关键。换句话说,未来比特大陆和嘉楠耘智的竞争,除了芯片的研发,还有对产能的竞争——也就是说,和台积电之间的合作顺畅度。
除了对台积电话语权弱之外,嘉楠耘智对其他封装、测试的供应商的话语权还可以,采用滚动方式下单,一般不需要预付,只要在收到发票后的30日内付款即可。
— 06 —
比特币产业链,中国领先全球
囊括行业前三甲

2008年,日裔中本聪,发表了一篇名为《比特币:一种点对点式的电子现金系统》的论文,比特币诞生。
比特币,是全球通用、点对点的加密电子货币,数量有限,上限为2100万个。
传统的电子货币,交易记录保存在银行中,但是比特币是去中心化的,需要所有用户共同维护一个全球统一的交易记录,并将数据储存在每个客户端中。
于是,每一笔交易,被记录到一个区块中,很多个区块按照时间顺序,串联起来,形成了区块链。
如果把每一笔交易看成是一笔记账,那么,区块就是账本中的一页,区块链就是一个巨大的分布式账本。[2]


总之,区块链是一个底层基础技术,上层可以应用多个领域,如支付、金融服务、物联网、比特币等。
比特币是区块链的一种应用,并且是所有虚拟货币中的“大盘股”,如此而已。比特币是有泡沫的,而区块链作为未来世界的底层技术,离泡沫还早。
本案所在的领域,“挖矿”,是区块链建设中不可缺少的一环。
但是,挖矿,不是你想挖就能挖。
一开始,用普通电脑CPU、GPU就能挖,但是,随着挖矿的矿工越来越多,而区块里储存的比特币数量逐渐减少,挖到比特币的难度越来越大。
因此,想要挖到比特币,必须要有更牛逼的芯片,更高速的算力,于是,进化出了比特大陆、嘉楠耘智这类公司。
同时,由于个人挖矿越来越难,很多矿工选择“联合挖矿”,于是,就出现了“矿池”,当矿池挖到区块,扣除矿池管理成本,再将收益按照算力贡献比例,进行分配。
最后,挖到了比特币后,拿到平台上进行交易,获取收益。
这是人类科技史上一个新的产业链,无论你是否参与其中,觉得它Low还是高逼格,你都必须有所了解。它包括:
上游——芯片硬件设备(包括芯片、计算设备)生产商。
这个环节,是整个产业链的底层基础设施,也是最核心的环节,芯片提供的算力支持,决定了整个网络的安全性。
该领域的全球行业规模,从2012年的7000万元,暴增到2017年的193亿元,行业需求旺盛。


且市场集中度很高,全球前三大巨头为中国厂商,分别为比特大陆、嘉楠耘智、亿邦股份。另外,国外有bitfury(俄罗斯)等。
可是,由于芯片的技术迭代非常快,且盈利情况高度依赖下游比特币的行情走势,具有波动性。
中游——记账及验证行业,即比特币生产商,例如矿池参与者BTC.com、蚁池、鱼池等。前两个矿池,归属于比特大陆的主营业务之一。
下游——交易平台,如火币网、OKCoin、中币网、币安等。平台主要通过收取手续费盈利。


从生意模式上看,上游的技术迭代快,且受下游比特币的行情波动影响大。
举个例子,2017年下半年,比特币疯狂爆发,最高点飙到了20312美元。矿机的生意爆棚,供不应求,价格也直线飙升。


有媒体报道,市面上白卡B矿机,官网价格3万多,但是市场价格被炒到了13万多,但仍然是趋之若鹜。甚至,当供不应求时,需要先交定金再排队拿货。[3]
但随后的三个月内,比特币价格大跌,矿机也纷纷失宠,从神坛跌落,价格从10几万掉回1万多。
而中游,挖矿业务受政策影响较大,在比特币暴跌之际,监管部门开始整治“挖矿企业”,包括矿机数量、耗电情况、纳税等情况。甚至引导挖矿企业有序退出。[3]
并且,我们前面提过,矿机这个领域,未来很可能会是赢家通吃的生意。如果要投资嘉楠耘智,那么最大的风险就是比特大陆。相较于上游的矿机、中游的挖矿工生意,下游的矿池、和交易平台,受影响相对较小,是更好的生意。
虽然,国内未认定比特币的货币地位,但仍然有大批币圈玩家在自担风险的前提下,参与比特币及各种虚拟币交易,所以,矿池、交易平台分别收取托管费或交易手续费,盈利能力较为稳定。
综上,本文的研究逻辑如下:
1)区块链和币圈这个产业链,研究难度比较大。毕竟是一门新兴的生意,而且币圈人士多半都比较狂热,一旦说错,容易被吐槽。
2)但无论如何,嘉楠耘智在港股提交IPO申请,作为这个产业链诞生以来最重大的事件,都值得资本市场人士关注和分析。一个最重要的问题随之而来:嘉楠耘智成长速度极快,是否值得投资?
3)如果仅仅分析嘉楠耘智,你或许会觉得是个挺不错的标的,成长极快、站在风口、概念充足、技术基因、半导体概念,但如果从竞争格局、产业链角度来分析,实际上它面临相当大的竞争压力。如果你认同区块链会成为未来世界的底层技术,那么矿机作为基础设备,确实是值得关注的赛道,但问题是,这样的设备生产领域,往往会进化为“赢家通吃”的格局。
4)很长时间以来,价值投资者往往不大会碰高科技领域,最典型的就是芯片和半导体生意。但是,其实半导体领域,提供“算力”,是未来值得价值投资者长期关注的生意,你可以把它理解为新时代的“能源”。没错,就是能源,和石油、电力类似,底层能源。
5)为什么赢家通吃?你可以仔细想想,PC时代的芯片商,进化出了英特尔,智能手机时代的芯片商,进化出了高通。而区块链时代进化到最后,这个领域的芯片商,也多半如此。老实说,如果你关注区块链芯片商这个赛道,那么,要再等一等,等到比特大陆上市,才是你应该关注的标的。至于嘉楠耘智,业绩成长快、且带有独特概念,如果能成功上市,倒未必会破发,还是有炒作空间,但从长远视角来看,不太乐观。
6)在整个币圈产业链,链条上有发币商——矿机(芯片商)——矿池——投行——交易平台(交易所)——个人交易者——币圈媒体等节点。乍一看,你可能会认为发币是一门好生意,不少靠概念忽悠发币的人,轻轻松松卷走上亿,但问题是如今币种已经多如牛毛。其实,这个链条上,芯片商和交易所才是最好的生意,交易所比如币安,芯片商比如比特大陆。这两个生意,都是典型的“卖铲子”生意。
7)不过,分析到这里,对资本市场人士来说,有一个遗憾:毕竟币安和比特大陆都没上市,没法持有它们的股份。但是没关系,如果仔细看本报告,换一个思路,我们没准能找到更好的、能够抗周期、且长期前景更好的价值标的。
8)没错,我说的就是台积电,尽管表面看上去它是晶圆制造商,看上去和比特币、莱特币、区块链一毛钱关系都没有,但我可以告诉你,只要区块链这门生意存在一天,就必须需要芯片,而只要你需要芯片,就必须臣服于台积电。
9)有人肯定会吐槽:操,一个代工厂,有毛的关注价值。如果对台积电,你敢这么想,那么很遗憾,你真的要错过很重要的东西。我们前面分析过,在半导体领域,技术迭代极快,遵循摩尔定律,每18个月芯片性能就会增加一倍。性能增加,意味着老一代芯片的淘汰。如此之快的淘汰速度,导致半导体的设计、制造、封装、测试环节,对制造环节以来极重,故而产业链上必须进化出具备高科技含量、大规模柔性制造能力的制造商。这样的制造商尽管是代工厂,但却拥有强悍的话语权,甚至敢于拒绝苹果的订单(这真的是重要细节,你能想象在整个手机产业链,谁敢拒绝苹果订单吗)。
10)这就是台积电的产业逻辑,梳理完整个半导体产业链,最值得长期跟踪研究的标的,一是晶圆制造商台积电,二是核心制造工艺设备光刻机领域的ASML阿斯麦(荷兰企业,美股上市)。当然,芯片设计企业也很牛逼,可是,芯片的设计迭代太快,一旦跟不上、技术落后就会有巨大风险。而台积电和阿斯麦的逻辑是,无论你怎么迭代,你都得和我做生意,并且你迭代越快,我的生意越好、话语权越强。
11)这里再多延伸一下,除了半导体领域,其实在另一个迭代极快的毫不相关的领域——服装产业代工商,申洲国际身上,也是类似的逻辑。它是优衣库、耐克、阿迪达斯等服装巨头的代工厂。服装行业,在很多金融人士眼中历来就不是好生意,但你错了,这个行业时尚口味变动越快,越会依赖申洲国际这样的制造商。并且,这样的制造商,能够稳定存活很多年。
11)其实,昨天分析的富士康,也有类似的逻辑。未来的消费电子产业迭代越快,富士康的话语权会越强。当然,只是大家根深蒂固的“代工厂”思维影响,心智已经被媒体洗脑,不愿意相信这样的逻辑而已。我们说的也不一定对,只能等待时间检验。
12)好了,回到正题,比特币和区块链产业研究一圈下来,突然发现,其实更值得长期跟踪的标的,反而是看似和比特币没有一毛钱关系的晶圆代工厂——台积电,这个结论是不是很雷人?其实,台积电才是真正的“区块链第一股”,整个区块链产业的发展,都有赖于它提供的晶圆产能。它不给你生产芯片,你还炒个毛线的币。并且,台积电其收入稳健,压根不受比特币行情周期的影响。因为,再往大看,整个半导体产业,它都是核心节点,和未来的电子产业、半导体产业密切相关。可以说,无论半导体领域怎么迭代,都绕不开它。这是一门常青的生意。
13)最后按照惯例做个风险提示:台积电目前动态PE为17.5倍,英特尔动态市盈率23.7倍,德州仪器动态PE为27倍,高通静态市盈率34倍。本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。
— 07 —
除了这个案例,你还需要学习
中国资本市场进程中
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本案写作参考材料如下,特此鸣谢

[1]卖身A股公司未遂,卖矿机的嘉楠耘智要在港上市,宅男创始人身家或超百亿,公司进化论,2018-05-16
[2]一文看懂比特币和区块链,书生老徐,雪球,2016-08-30
[3]三个月时间,从14万跌到1万,比特币矿机经历了什么?曹彪,2018-05-11
[4]ASIC矿机火热,比特大陆有望成为国内第一Fabless?,天下杂志,2018-01-08
[5]惊悚:比特币挖矿消耗的电力已经超过159个国家,资本实验室,2017.-2-05
[6]为什么越来越少人用CPU/GPU挖矿?ASIC矿机优势在哪里?老狼,2018-04-24
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